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中金發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，由于阿美樂(lè)高增長(zhǎng)，以及BD相關(guān)付款增厚業(yè)績(jī)，上調(diào)翰森制藥(03692)25年/26年盈利預(yù)測(cè)4.8%/3.4%至46.17億元/48.41億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)45.8倍/43.1倍2025年/2026年P(guān)/E。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，根據(jù)SOTP法估值，考慮到上調(diào)盈利預(yù)測(cè)以及港股創(chuàng)新藥整體估值水平上移，該行上調(diào)目標(biāo)價(jià)93.1%至45.00港幣，對(duì)應(yīng)53.1倍/50.0倍2025年/2026年P(guān)/E(15.9%空間)。

中金主要觀點(diǎn)如下：

1H25業(yè)績(jī)高于該行預(yù)期

公司公布1H25業(yè)績(jī)：收入74.34億元，同比增長(zhǎng)14.3%;歸母凈利潤(rùn)31.35億元，同比增長(zhǎng)15.0%，業(yè)績(jī)高于該行預(yù)期，主因公司與GSK合作的里程碑付款確認(rèn)。

創(chuàng)新藥收入占比持續(xù)提升

1H25公司創(chuàng)新藥與合作產(chǎn)品收入61.45億元(YoY +22.1%)，占比提升至82.7%(+5.3pct YoY)，其中合作收入為16.56億元，主要為口服GLP-1授權(quán)給默沙東的首付款以及GSK里程碑付款。此外，6M25公司將GLP-1/GIP受體激動(dòng)劑HS-20094的海外權(quán)益授權(quán)給Regeneron，首付款8千萬(wàn)美元，里程碑付款19.3億美元，將增厚2H25業(yè)績(jī)。若剔除合作收入，公司銷(xiāo)售收入57.77億元(YoY +13.2%)。

分板塊看：抗腫瘤業(yè)務(wù)收入45.3億元(+21.3% YoY)，主因阿美樂(lè)高增長(zhǎng)以及GSK合作里程碑收入確認(rèn)，公司預(yù)計(jì)阿美樂(lè)全年銷(xiāo)售有望達(dá)到60億元;抗感染業(yè)務(wù)收入7.4億元(+4.8% YoY);中樞神經(jīng)業(yè)務(wù)收入7.7億元(+4.8% YoY);代謝類(lèi)業(yè)務(wù)收入14億元(YoY -0.2%)，主因口服GLP-1授權(quán)給默沙東的首付款。費(fèi)用方面：毛利率91.1%，同比持平，銷(xiāo)售費(fèi)用18.2億元(+5.7% YoY)，管理費(fèi)用3.4億元(+135% YoY)，研發(fā)費(fèi)用14.4億元(+20.4% YoY)。

研發(fā)管線(xiàn)快速推進(jìn)

公司核心產(chǎn)品阿美樂(lè)在國(guó)內(nèi)已獲批4個(gè)適應(yīng)癥，另有阿美樂(lè)聯(lián)合化療1L治療NSCLC仍處于NDA階段，該行預(yù)計(jì)其有望于2H25獲批上市，建議關(guān)注下半年醫(yī)保談判情況。HS-20093(B7H3 ADC)已于2H24在國(guó)內(nèi)啟動(dòng)單藥治療2L SCLC的III期臨床，公司合作伙伴GSK并計(jì)劃于25年年底前啟動(dòng)關(guān)鍵臨床研究。HS-20089(B7H4 ADC)已于1H25啟動(dòng)治療卵巢癌的國(guó)內(nèi)III期臨床。HS-20094(GLP-1/GIP雙靶)已于2H24啟動(dòng)III期臨床，用于治療肥胖或超重。HS-10374(TYK2)已于2H24啟動(dòng)用于治療銀屑病的III期臨床。早期項(xiàng)目方面，1H25公司有8項(xiàng)創(chuàng)新藥管線(xiàn)獲批臨床，代表性產(chǎn)品包括EGFR/c-Met ADC，KRAS G12D，HS-20108(ADC)等。對(duì)外合作方面，公司未來(lái)計(jì)劃繼續(xù)加快license-in項(xiàng)目推進(jìn)以及自有管線(xiàn)海外授權(quán)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期;競(jìng)爭(zhēng)格局加劇;臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期。