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申萬宏源發(fā)布研報稱，隨著商業(yè)化產(chǎn)品的銷售放量，以及本地化生產(chǎn)布局，再鼎醫(yī)藥(09688)預計將于2025年四季度實現(xiàn)non-GAAP經(jīng)營利潤。此外，該行預計2025-2027年公司收入分別為5.53億美元，8.02億美元和12.03億美元，2025-2027年公司歸母凈利潤分別為-1.34億美元、0.15億美元和1.73億美元?；贒CF模型，給予目標價35.2港元。目標價對應39%的上漲空間，看好公司的創(chuàng)新管線布局，首次覆蓋給予買入評級。

申萬宏源主要觀點如下：

再鼎醫(yī)藥為一家處于商業(yè)化階段的創(chuàng)新型全球生物制藥公司。憑借授權引進（license-in）與自主研發(fā)，目前公司共有七款產(chǎn)品于國內(nèi)獲批上市，包括四款腫瘤產(chǎn)品（則樂、愛普盾、擎樂、奧凱樂）、一款免疫產(chǎn)品（艾加莫德），以及兩款感染性疾病產(chǎn)品（紐再樂、鼎優(yōu)樂）。此外，公司擁有涵蓋腫瘤、免疫、神經(jīng)科學和感染性疾病的廣泛產(chǎn)品管線。

核心產(chǎn)品持續(xù)銷售放量，新產(chǎn)品有望進一步豐富產(chǎn)品組合

2019年以來，隨著首款商業(yè)化產(chǎn)品尼拉帕利于國內(nèi)獲批上市，目前公司已有七款商業(yè)化產(chǎn)品。2024年公司總收入達到3.99億美元，同比增長50%，主要由于衛(wèi)偉迦/衛(wèi)力迦、紐再樂等產(chǎn)品銷售放量。新產(chǎn)品方面，公司已于今年上半年向NMPA遞交了KarXT和維替索妥尤單抗（TF ADC）的上市申請。此外，公司預計將于今年下半年向NMPA遞交貝瑪妥珠單抗針對1L胃癌的上市申請。隨著現(xiàn)有商業(yè)化產(chǎn)品的銷售放量，以及Kar-XT、貝瑪妥珠單抗、ZL-1310（DLL3ADC）、povetacicept等新產(chǎn)品未來獲批上市，公司預計2028年營收有望達到20億美元。

艾加莫德多適應癥拓展，有望成為自免領域重磅產(chǎn)品

作為全球首款FcRn拮抗劑，艾加莫德分別于2021年和2023年獲得FDA和NMPA的上市批準，用于治療全身型重癥肌無力（gMG）。目前，除已獲批適應癥gMG和CIDP外，公司持續(xù)探索艾加莫德其他適應癥，包括甲狀腺眼病（TED）、肌炎(myositis)、干燥癥、狼瘡性腎炎（LN）等，有望覆蓋神經(jīng)內(nèi)科、風濕科和腎科、眼科等更加廣泛的患者人群。2024年艾加莫德國內(nèi)銷售額達到0.94億美元，同比增長835%。隨著新適應癥的持續(xù)拓展以及新劑型的獲批，艾加莫德有望持續(xù)銷售放量。

積極推進全球權益管線，具備FIC/BIC潛力

公司積極拓展多款全球權益管線，主要聚焦ADC、雙抗等領域，包括DLL3ADC、LRRC15ADC、ROR1ADC、PD-1/IL-12，以及自免領域產(chǎn)品ZL-1503（IL-31/IL-13R）等。其中，ZL-1310已獲得美國FDA授予的快速通道資格認定。2025年6月，公司于2025年ASCO年會公布ZL-1310全球Ia/Ib期臨床研究的陽性數(shù)據(jù)，該產(chǎn)品展現(xiàn)出具有臨床意義的抗腫瘤活性和良好的安全性，公司預計將于今年下半年啟動ZL-1310針對2LES-SCLC的全球關鍵性研究。此外，公司擁有多項尚未披露處于臨床準備階段的管線，預計每年新增至少一項新藥臨床研究申請（IND）。

風險提示：核心管線研發(fā)進度不及預期；新藥臨床開發(fā)面臨不確定性，數(shù)據(jù)讀出不及預期；核心產(chǎn)品商業(yè)化銷售低于預期；藥品價格降幅超預期；新藥審批進度低于預期。