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《星島》見習記者 鐘凱 廣州報道

10月30日，萬科A（000002.SZ）官宣再獲深鐵借款，流動性壓力稍得喘息。然而，11月3日的一紙公告，卻揭示了深鐵對其財務支持的明顯收緊。

據萬科披露，公司與深鐵集團簽署《關于股東借款及資產擔保的框架協(xié)議》（下稱“《框架協(xié)議》”），約定從2025年以來至公司2025年度股東大會召開日為止期間，深鐵向公司提供不超過220億元借款額度。

11月4日晚間，萬科發(fā)布公告稱，將于11月20日召開2025年第一次臨時股東會，審議事項即為前述《框架協(xié)議》，該議案為普通表決事項，須經出席會議股東所持表決權的二分之二以上通過，且大股東深鐵集團需要回避表決。

實際上，年初至今，深鐵累計已向萬科提供11筆股東借款，借款額度總計297.94億元，其中約2/3是信用借款。

此次《框架協(xié)議》簽署后，已發(fā)生及未發(fā)生的信用借款都將統(tǒng)一納入正式貸款框架，并要求萬科補充提供抵質押擔保。

除了從信用支持轉為補充擔保，深鐵還限定對萬科的借款額度。按照協(xié)議，未來半年多時間內，萬科最多只能獲得不足23億元股東借款。

從信用支持到抵押擔保，深鐵劃定底線

盡管深鐵董事長辛杰此前陷入失聯傳聞并已辭去萬科相關職務，但外界普遍認為，萬科化解風險是一項系統(tǒng)性工程，深鐵對其支持不會“因個別管理者的變動”而動搖。

可如今，深鐵卻對2025年以來的無條件支持進行修正，這無疑向市場傳遞出明確信號：即便是國資大股東，它的支持也并非沒有邊界。

深鐵年內已向萬科提供的11筆股東借款，大多屬于應對到期債務的臨時性資金支持。例如，10月29日萬科獲得不超過22億元借款，即主要用于次日到期的一筆25億元公開債贖回。年初以來，萬科已累計償還公開債務約288.9億元。

此次，通過簽署《框架協(xié)議》，深鐵將一系列借款納入統(tǒng)一框架，在規(guī)則和流程上實現從臨時支援到制度化支持的轉變。這一舉動更深層次的意義或許還在于，面對萬科經營的不確定性，深鐵正嚴格劃定風險底線，使支持行為規(guī)范化，其直接體現便是新增的擔保要求與嚴格的額度管理。

實際上，新增的擔保要求就是一項挑戰(zhàn)。

協(xié)議約定，萬科須為框架下的220億元借款額度提供足額資產抵押。據《星島》記者統(tǒng)計，目前萬科獲得的股東借款中，只有4筆提供抵質押擔保，對應借款金額94.21億元；剩余7筆屬于信用借款，借款金額203.7億元，這部分融資將被納入框架協(xié)議。

也就是說，由于已借和未借共計220億元信用貸轉為抵押貸，萬科須補充一大批資產進行抵質押?！犊蚣軈f(xié)議》約定，以經營性房地產、固定資產、存貨、在建工程及股票提供資產抵押，按60%至70%質押率計算；以所持非上市公司股權提供資產抵押，則按50%至60%質押率計。經測算，萬科所需抵質押資產賬面價值至少在314億元以上。

這對于已大量抵質押資產的萬科而言，并非易事。

2025年2月至7月，公司為向深鐵融資已質押其所持萬物云55.80%股權，以及賬面價值合計12.97億元的部分子公司股權。

據克爾瑞觀察，萬科可繼續(xù)質押的萬物云股權所剩無幾，且此前抵押物中包含非上市公司股權等銀行通常不愿意接受的資產，也說明其優(yōu)質可變現資產已較為有限。

23億額度杯水車薪，萬科短期承壓

《框架協(xié)議》約定，深鐵提供的不超過220億元借款為一次性信貸額度，每筆借款的期限不超過3年，任何已償還借款不會再循環(huán)提取?？鄢羧f科現已實際提取的無擔保借款197.1億元，至2026年6月底萬科召開年度股東會之前，其借款額度最多22.9億元。

22.9億元借款額度是什么概念？

DM查債通數據顯示，2025年11月至2026年6月，萬科到期的公開債務將達149.66億元。其中，較為緊迫的債務有4筆，包括2025年最后兩個月到期的3筆債，本金73億元；以及2026年1月到期的1筆債，本金11億元。

顯然，《框架協(xié)議》剩余的股東借款，遠遠無法覆蓋萬科未來三個月內到期債券的全部應付款項。對此，萬科表示，公司擬以營運現金流量及其他外部融資來源予以結算。

然而，上述兩條路徑均面臨著現實挑戰(zhàn)。

一方面，萬科在2025年前三季度的經營活動現金流量凈額為-58.89億元，主要受銷售去化放緩影響，銷售回款進度滯后。同時，其處置投資所回收的現金也有所減少，導致投資活動現金流量凈額同比大幅下降51.04%，僅為27.57億元。兩者疊加后，公司整體仍呈現逾30億元的現金凈流出狀態(tài)，自身“造血”能力明顯不足。

另一方面，萬科從以銀行為主的金融機構獲取新增融資的實際規(guī)模較為有限。前三季度，該公司獲得的新增融資和再融資總額約265億元（不含股東借款），但據《財新》報道，其中絕大部分融資都被用于置換銀行存量貸款。

一位不愿透露姓名的銀行人士對《星島》記者透露，出于風險防范，其所在機構已對房企融資持審慎態(tài)度。

理論上說，萬科可在后續(xù)與深鐵簽訂補充協(xié)議，以突破《框架協(xié)議》所約定的借款上限。在2025年度股東大會后，也可與深鐵重新協(xié)商簽訂新協(xié)議，獲取新的股東借款額度。此外，深鐵還可通過受讓資產等方式持續(xù)“輸血”。因此，盡管償債壓力不小，但從股東支持意愿與路徑來看，萬科并非無路可退。

饒是如此，萬科債權人仍視深鐵態(tài)度轉變?yōu)橐粋€消極信號。

11月3日，萬科兩筆存續(xù)美元債應聲下跌，其中2029年到期的美元債每1美元跌10.69美分，收報49.3美分；2027年到期的美元債每1美分跌10.71美分，收報57.39美分。