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東北證券發(fā)布研報稱，經(jīng)濟預期下行是市場調(diào)整的主因。影響市場前三季度變化的核心為經(jīng)濟預期的變化，年初春季躁動預期提升迎來上行期，5月經(jīng)濟動能減弱預期下降則市場調(diào)整。市場延續(xù)盈利增速向上但增幅有限、信用快速下行的格局，因此以殺估值行情為主;但目前來看，盈利上行、信用下行均趨勢放緩，表明Q4或風格轉(zhuǎn)向，但仍以震蕩為主。當前來看，資產(chǎn)荒環(huán)境不變，受利率下行影響短期資產(chǎn)偏好債券。

經(jīng)濟預期下行是市場調(diào)整的主因。影響市場前三季度變化的核心為經(jīng)濟預期的變化，年初春季躁動預期提升迎來上行期，5月經(jīng)濟動能減弱預期下降則市場調(diào)整;通過因子測度可以看到，Q1基本由風險偏好決定市場走向，而Q2中盈利走弱，風險偏好決定市場走向;Q3中盈利和風險偏好共同主導市場的調(diào)整，因而市場加速下行。

市場從盈利上信用下往盈利下信用上轉(zhuǎn)變，市場震蕩為主關注風險偏好。(1)市場延續(xù)盈利增速向上但增幅有限、信用快速下行的格局，因此以殺估值行情為主;但目前來看，盈利上行、信用下行均趨勢放緩，表明Q4或風格轉(zhuǎn)向，但仍以震蕩為主。(2)存款領先指標表明盈利仍繼續(xù)交易負增長，中長貸約領先盈利2-3個季度，而目前信貸增速加速下行，表明工業(yè)企業(yè)利潤或?qū)⑥D(zhuǎn)向。(3)信用增速持續(xù)下殺拖累估值，但新增中長貸增速已經(jīng)明顯放緩甚至已經(jīng)連續(xù)兩個月拐頭向上，表明估值下行或?qū)⒂|底;從領先指標來看，中長貸的拐點區(qū)間將位于今年Q4。(4)Q4盈利上行動力不足，信用下行或見底回升，雖然盈利信用均存在轉(zhuǎn)向可能性，但兩者并未共振，市場仍將以震蕩為主;基本面弱定價環(huán)境下，市場情緒強定價。(5)當前來看，資產(chǎn)荒環(huán)境不變，受利率下行影響短期資產(chǎn)偏好債券;而目前10Y國債收益率維持在2%左右波動下行空間有限，則權(quán)益性價比再次凸顯獲將迎來反彈機會。

四季度三大變量：美聯(lián)儲降息節(jié)奏、美國大選落地、國內(nèi)政策力度。

(1)鴿派降息鷹派發(fā)言，并不妨礙當前已經(jīng)開啟降息周期的事實，另一方面受降息預期的提升美元指數(shù)回落，全球貨幣不同程度地升值，全球流動性邊際寬松。國內(nèi)因素決定A股走向;全球化背景下，降息通過貿(mào)易路徑和資本流動路徑加劇了國內(nèi)股市的擾動;歷史經(jīng)驗上看，降息往往催化小盤股行情，助推成長風格占優(yōu)。

(2)第二次總統(tǒng)辯論后，盡管哈里斯的表現(xiàn)得到廣泛認可，但選情并沒有發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)變;特朗普依然保持著搖擺州的微弱優(yōu)勢。美國大選主要矛盾點或在于共和黨主張“美國優(yōu)先”，但是對華問題上，兩黨均是采取激進的限制性措施，而差異在于特朗普對華加征的關稅可能超過60%，再次掀起新一輪貿(mào)易戰(zhàn)。美國大選的不確定性落地，或矯正出口鏈的過度交易。

(3)國內(nèi)有效需求不足導致商品價格不振，進而導致實際利率持續(xù)走高;即一方面資產(chǎn)收縮，一方面資金成本增加，進一步加劇需求收縮問題;雖然9月調(diào)降LPR落空，但對于四季度降息預期明顯升溫。國內(nèi)通常采取與美國同步的貨幣政策，疫情后中美周期錯位;美聯(lián)儲若降息有利于國內(nèi)放開降息步伐。政策或?qū)⒚芗雠_，關注政策方向的精細化。

四季度行業(yè)配置方向：新質(zhì)生產(chǎn)力、國企改革、出口鏈和紅利。四季度仍是啞鈴策略為主，彈性方向選擇：(1)新質(zhì)生產(chǎn)力是高質(zhì)量發(fā)展的長期推動方向，推薦華為鏈、果鏈、特斯拉鏈等產(chǎn)業(yè)鏈上下游，低空和無人化，數(shù)字經(jīng)濟等。(2)大選前后或是出口方向的分水嶺。(3)國企改革加速，助推國有資本的高效配置和產(chǎn)業(yè)升級。防御方向選擇紅利為主，朱格拉周期下行紅利仍是底倉配置，股息率仍高于GDP增速的背景下仍具有長期投資機會。

風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑誤差，經(jīng)濟修復不及預期。