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中泰證券發(fā)布研究報告稱，首次覆蓋黑芝麻智能(02533)，給予“增持”評級。考慮到公司A1000等芯片已實現(xiàn)量產(chǎn)并有多個定點合作車型，掌握先發(fā)優(yōu)勢并搭乘智駕東風，推出國內(nèi)首款跨域計算芯片C1200，芯片業(yè)務前景可期;并且公司具有自研IP核，工具鏈等配套生態(tài)建設完善，在獨立性和適配廣泛性上具有優(yōu)勢，公司目前正處于高投入的快速成長期，可給予一定的估值溢價。預計公司2024-2026年營收分別為5.69/10.27/18.24億元。

中泰證券主要觀點如下：

黑芝麻智能：定位智駕芯片供應商，卓越研發(fā)團隊打造強勁產(chǎn)品力。

1)公司定位：Tier2芯片供應商，提供車規(guī)級計算SoC及基于SoC的智能汽車解決方案。2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：公司具有兩個車規(guī)級SoC系列——華山系列和武當系列，探索高算力和跨域新機遇，截至2023年12月31日，旗艦A1000系列SoC的總出貨量超過152,000片。3)股權(quán)架構(gòu)：單記章累計可控股權(quán)21.90%，多方投資合作業(yè)務前景可期。4)人才結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人及核心管理團隊從業(yè)經(jīng)驗約20年，具備半導體+汽車復合型基因，多地設立研發(fā)及銷售中心，核心研發(fā)團隊強大。5)財務分析：公司營收增長迅猛，毛利率增勢放緩，系SoC流片成本及定價策略影響，費用控制顯著改善，但由于公司處于成長期，仍需加大研發(fā)+銷售渠道等前期投資，利潤端短期承壓。

行業(yè)：產(chǎn)業(yè)鏈分工更具性價比，合作研發(fā)有望成為主流。

1)空間：汽車“智能化”浪潮迭起，技術(shù)成本降低+消費者接受度提升+相關(guān)政策扶持，NOA功能迎來量產(chǎn)“元年”，ADASSoC市場得以快速擴展，搭載率及價值量齊升。2)趨勢：SoC自研機遇與挑戰(zhàn)并存，面臨資金投入、回購周期和盈利模式三重考驗，產(chǎn)業(yè)鏈分工更具性價比，合作研發(fā)有望成為主流。3)格局：海外廠商領跑車載SoC市場，本土芯片廠商加速追趕，黑芝麻切入各算力SoC，高中低價格帶全面布局。

核心競爭力：技術(shù)筑底，生態(tài)賦能，客戶拓域。

技術(shù)：1)產(chǎn)品體系具備延續(xù)性，持續(xù)迭代升級Roadmap。高算力SoCA2000于2022年設計完成，預計在2026年批量生產(chǎn);車規(guī)級跨域計算SoCC1200于2022年設計完成，預計在2025年批量生產(chǎn)。2)核心IP自研，掌握主動權(quán)，公司是少數(shù)擁有自主研發(fā)車規(guī)級IP核的自動駕駛SoC供應商之一。3)掌握完整SoC設計能力，具有大量自主知識產(chǎn)權(quán)。

生態(tài)：平臺化設計和工具鏈配置將成為重要競爭力，軟件生態(tài)決定芯片價值大小，幫助客戶“用好芯片”。1)山海開發(fā)工具鏈，具備開放性和可拓展性，進一步縮短算法和模型開發(fā)周期，用于算法的遷移、量化和部署;2)瀚海-ASDSP中間件按需調(diào)整、滿足日趨復雜的底層硬件+傳感器和上層應用靈活需求。

客戶：公司的主要客戶為汽車OEM及一級供應商，客戶數(shù)量穩(wěn)步增長，2023年12月31日客戶群共85名，1)車端：2023年后搭載公司芯片的車型逐步量產(chǎn)，量產(chǎn)車型包括領克08、合創(chuàng)V09、東風eπ007及首款純電SUV等。2)路端：是國內(nèi)少數(shù)可同時交付車、路雙端感知和車路協(xié)同解決方案的供應商。

風險提示：市場需求不及預期;技術(shù)迭代與創(chuàng)新;市場競爭加劇;研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。