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中金發(fā)布研報(bào)稱，考慮到年內(nèi)浮法玻璃業(yè)務(wù)承壓但后續(xù)行業(yè)格局有望邊際改善，下調(diào)信義玻璃(00868)25e EPS 21%至0.52元并維持26e EPS 0.68元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26e 14/11x P/E。綜合考慮“反內(nèi)卷”對(duì)浮法行業(yè)的潛在影響，該行維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)8.5港幣，對(duì)應(yīng)25/26e 15x/11x P/E，隱含5%上行空間。

中金主要觀點(diǎn)如下：

1H25業(yè)績(jī)略低于該行預(yù)期

公司公布1H25業(yè)績(jī)：營(yíng)收同比-9.7%至98億元，歸母凈利潤(rùn)同比-59.6%至10億元，公司應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司溢利達(dá)2.03億元，公司業(yè)績(jī)符合其前期預(yù)告，但小幅低于該行預(yù)期，主要由于浮法、建筑玻璃行業(yè)整體需求低迷。

汽車玻璃盈利略超該行預(yù)期，提供厚實(shí)盈利底

1H25汽車玻璃營(yíng)收同比+10.6%至33億元，毛利率同比+5.0ppt至54.5%，其營(yíng)收增速、毛利率提升幅度略超該行預(yù)期，該行認(rèn)為或由于(1)公司堅(jiān)持研發(fā)ADAS、Solar-X等高附加值產(chǎn)品，或提升銷售均價(jià);(2)公司積極開(kāi)拓新客戶，并配套提升汽玻加工產(chǎn)能，公司預(yù)期2025年汽車玻璃有效產(chǎn)能或同比+16%。

浮法盈利接近歷史底部，公司延續(xù)自身α

1H25浮法玻璃營(yíng)收同比-16.4%至54億元，行業(yè)上半年浮法含稅均價(jià)同比-28%至1329元/噸;該業(yè)務(wù)毛利率同比-10.6ppt至17.8%，接近歷史底部。其α體現(xiàn)于：(1)公司預(yù)計(jì)2025年浮法有效產(chǎn)能同比+11%，彈性主要由印尼兩條產(chǎn)線陸續(xù)投放貢獻(xiàn);(2)公司1H25差異化產(chǎn)品產(chǎn)量同比+2.67ppt，或?yàn)橛峁┲巍?/p>

銷售費(fèi)用率小幅上升，或由于關(guān)稅影響

公司1H25期間費(fèi)用率同比+2.4ppt至18.6%，其中銷售費(fèi)用率同比+1.6ppt至6.7%，公司披露該增加主要由于美國(guó)額外進(jìn)口關(guān)稅費(fèi)用增加。此外，報(bào)告期內(nèi)有效稅率同比上升5-6ppt，其披露由于應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司盈利體量減少。

資本開(kāi)支邊際下降，分紅率穩(wěn)定

公司1H25資本開(kāi)支同比-81%至10億元，主要用于中國(guó)、印尼新工業(yè)園區(qū)投資。報(bào)告期內(nèi)公司宣布派發(fā)每股12.5港仙中期股息，中期分紅率維持在49%左右，中期股息率3.3%。

深加工產(chǎn)品提供盈利安全墊，后續(xù)彈性看浮法行業(yè)格局邊際改善

該行判斷浮法行業(yè)短期仍以冷修調(diào)節(jié)供給，至7月下旬，管道氣和石油焦燃料生產(chǎn)的普白產(chǎn)品已虧毛利。此外在“反內(nèi)卷”趨勢(shì)下，浮法玻璃行業(yè)不排除從環(huán)保角度增加高污染燃料生產(chǎn)成本的可能性，有望拉動(dòng)其盈利彈性。此外，公司汽車玻璃深耕后裝、積極開(kāi)拓前裝市場(chǎng)，有望為整體盈利提供安全墊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：竣工需求下滑幅度超預(yù)期，浮法冷修進(jìn)度不及預(yù)期，汽玻盈利不及預(yù)期。