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中金發(fā)布研報稱，基本維持申洲國際(02313)2025/26年EPS 4.39/4.80元，當前股價對應(yīng)12/11倍2025/26年市盈率，維持跑贏行業(yè)評級?？紤]行業(yè)估值中樞上移，上調(diào)目標價5.5%至73.72港元，對應(yīng)15/14倍2025/26年市盈率，有24%的上行空間。

中金主要觀點如下：

業(yè)績符合該行預(yù)期

公司公布1H25業(yè)績：收入同增15%至150億元，歸母凈利潤同增8%至32億元，業(yè)績符合該行預(yù)期。公司宣布派發(fā)中期股息1.38港幣/股，對應(yīng)派息率60%。

收入增長15%超預(yù)期，主要受益于銷量快速增長，持續(xù)在主要客戶中獲取份額

1H25公司收入同比增長15%，增長主要來自銷量驅(qū)動。四大品牌Uniqlo/Nike/adidas/Puma收入分別同比+27%/+6%/+28%/+15%;分地區(qū)看中國/歐洲/日本/美國收入分別同比-2%/20%/18%/36%、占比分別達到24%/20%/17%/17%。申洲國際在四大客戶中的增速均高于客戶自身規(guī)模增長，說明公司在四大客戶中仍在持續(xù)獲得份額提升，該行認為這充分顯示出公司強勁的核心競爭力。

毛利率下降主要由于2H24一次性工資增長、客戶結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)能爬坡等因素影響

1H25毛利率同比下降1.9ppt至27.1%，主要因：1)申洲在2H24開始大面積提升人工工資，導(dǎo)致人工成本率同比提升較為明顯;2)柬埔寨工廠員工人數(shù)持續(xù)爬升，對毛利率略有影響;3)客戶結(jié)構(gòu)相較1H24有一定變化，毛利率因此結(jié)構(gòu)性受到拖累。其他收入方面，公司1H25政府補貼、匯兌收益合計同比增加2.3億元，但這一有利因素被所得稅率的提升抵消(同增1.7ppt至12.5%)，公司整體凈利潤同增8%。

關(guān)稅影響可控，東南亞產(chǎn)能持續(xù)提升

目前越南對美關(guān)稅已基本落地，在目前的關(guān)稅協(xié)議下公司訂單節(jié)奏整體穩(wěn)定，與客戶之間的結(jié)算價格也保持穩(wěn)定。同時在東南亞產(chǎn)能方面，1H25公司繼續(xù)增加在柬埔寨和越南的員工人數(shù)，同時隨著效率的提升該行認為東南亞產(chǎn)能占公司整體產(chǎn)能的比例會持續(xù)提升，進一步顯示公司全球化布局的優(yōu)勢。

發(fā)展趨勢

管理層維持2025年訂單量增長低雙位數(shù)的指引，該行預(yù)計2H25訂單量同比增長高單位數(shù);毛利率方面，隨著一次性的工資增長結(jié)束以及客戶結(jié)構(gòu)變化因素逐漸消除，該行預(yù)計2H25毛利率有望在環(huán)比和同比上均有提升。

風(fēng)險提示：下游客戶增長不及預(yù)期，原材料價格波動，人民幣匯率波動。