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中金發(fā)布研報稱，考慮下半年監(jiān)管收緊帶來的展業(yè)不確定性，基本維持百融云-W(06608)2025e/2026e非通用準(zhǔn)則凈利潤盈利預(yù)測不變。公司當(dāng)前交易于16.3/12.8x 25e/26e 經(jīng)調(diào)整P/E，考慮公司中長期成長能力，上調(diào)目標(biāo)價15%至14.8港元(對應(yīng)25e/26e 19.6x/15.3x經(jīng)調(diào)整P/E及20%上行空間)，維持跑贏行業(yè)評級。

中金主要觀點如下：

百融云創(chuàng)1H25非通用準(zhǔn)則凈利潤超出該行預(yù)期

公司1H25營收同比+22%至16.1億元，毛利同比+22%至11.8億元，毛利率同比+0.2ppt至73.4%，非通用準(zhǔn)則凈利潤同比+29%至2.54億元，非通用準(zhǔn)則凈利潤率同比+0.8ppt至15.8%，超出該行及市場此前預(yù)期，主因金融行業(yè)云供需兩端共振下實現(xiàn)快速增長。

MaaS業(yè)務(wù)恢復(fù)雙位數(shù)增長，貢獻(xiàn)穩(wěn)健現(xiàn)金流

公司1H25 MaaS業(yè)務(wù)營收同比+19%至5.02億元，核心客戶留存率提升至98%、數(shù)量同比+1%至167家，對應(yīng)客均收入同比+14%至228萬元作為“壓艙石”業(yè)務(wù)為公司營收貢獻(xiàn)穩(wěn)健增長;中長期來看，公司將進(jìn)一步橫向拓寬產(chǎn)品應(yīng)用場景(例如運營商/零售/人力資源/出行等非金融領(lǐng)域)至泛金融領(lǐng)域，該行認(rèn)為該項業(yè)務(wù)或?qū)⑦M(jìn)一步釋放增長潛力。

金融行業(yè)云供給需求共振為BaaS增長主要驅(qū)動，產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴(kuò)展

公司1H25 BaaS服務(wù)營收同比+23%至11.0億元：1)公司BaaS-金融行業(yè)云1H25營收同比+45%至8.57億元，占BaaS業(yè)務(wù)收入比重達(dá)77%，同比高增主因供給端模型效果優(yōu)化推動公司單位成本轉(zhuǎn)化效率提升，疊加需求端客戶預(yù)算分配增加有所上行。2025年上半年，公司自主研發(fā)的大語言模型BR-LLM通過工信部備案，并以該模型為基礎(chǔ)推出百工CybotStar企業(yè)級智能體平臺、數(shù)智人、Voice GPT智能語音等新產(chǎn)品，進(jìn)一步完善產(chǎn)品矩陣，展望未來，該行認(rèn)為公司有望實現(xiàn)縱向深化及橫向拓展的雙重增長;2)公司BaaS-保險行業(yè)云1H25營收同比-19%至2.53億元、促成保費規(guī)模同比+9%，營收承壓主因“報行合一”政策影響下，多款保險產(chǎn)品下架及傭金率有所下滑。

風(fēng)險提示：行業(yè)增速放緩;市場競爭超預(yù)期;第三方數(shù)據(jù)來源受限