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中金發(fā)布研報稱，維持固生堂(02273)25-26年經(jīng)調(diào)凈利潤預測4.81/6.02億元，當前股價對應(yīng)25-26年16.7/12.7x P/E(基于經(jīng)調(diào)凈利潤，下同)。維持“跑贏行業(yè)”評級及目標價52.8港幣，對應(yīng)25-26年26.3/21.0x P/E，較當前有62.5%上行空間。固生堂公布1H25業(yè)績，收入14.95億元，同比增長9.5%;經(jīng)調(diào)整凈利潤1.70億元，同比增長24.4%;經(jīng)調(diào)整凈利率11.4%，同比+0.6ppt，業(yè)績基本符合該行預期。

中金主要觀點如下：

內(nèi)生主導增長，推進穩(wěn)價提量

1H25線下門店營收13.7億元，同比上漲11.1%，其中主要來源同店內(nèi)生增長和并購，貢獻分別約為8.2%和2.4%?？蛦蝺r方面，1H25客單價為544元，基本保持穩(wěn)定;客量方面，門診人次274.7萬人次，同比上漲15.3%，其中初診和復診分別同比上漲11.0%和15.0%。

“服務(wù)+產(chǎn)品”雙輪驅(qū)動出海，國醫(yī)AI分身進一步拓展

截至1H25末，公司在國內(nèi)及海外共有83家線下門店，上半年新增7家門店，在行業(yè)環(huán)境變化下保持謹慎穩(wěn)健擴張。出海方面，公司在新加坡通過自建旗艦店/小店+共建/并購診所的模式，實現(xiàn)高速增長，1H25在新加坡實現(xiàn)收入214.3萬元，同比增長121.2%;同時，今年8月新藥護發(fā)益發(fā)顆粒通過新加坡衛(wèi)生科學局認證，實現(xiàn)“服務(wù)+產(chǎn)品”雙輪驅(qū)動出海;公司亦預計2H25將會繼續(xù)開拓其他海外市場。AI方面，公司于25年8月正式發(fā)布十大“國醫(yī)AI分身”，覆蓋八大中醫(yī)核心?？祁I(lǐng)域，復制稀缺專家資源，提升用戶粘性。目前已實現(xiàn)每周數(shù)百名用戶復診，拉升用戶回頭率;公司預計2025年全年AI平臺收入將實現(xiàn)高速增長。

盈利能力持續(xù)向好，現(xiàn)金流保持健康，切實回報股東

1H25公司毛利率約30.6%(同比+1.2ppt)，銷售費用率11.8%(同比+0.1ppt)，管理費用率6.3%(同比-1.8ppt)，經(jīng)調(diào)整凈利率10.1%(同比+2.3ppt)，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。該行認為隨著公司現(xiàn)有門店業(yè)績持續(xù)增長、自建/收購新店不斷爬坡，利潤率有望實現(xiàn)進一步提升。1H25公司經(jīng)營性現(xiàn)金流達3億元，同比增長111%，明顯快于收入及利潤增長。目前現(xiàn)金儲備充裕(截至1H25末為13.7億元)，上半年斥資8468萬港元回購股份，并宣布未來計劃于公開市場回購最多3億港元股份;此外宣布派發(fā)中期分紅7576.6萬元人民幣，占凈利潤達50%，兌現(xiàn)分紅承諾。